五年亏掉 134 亿的冷思考: 谁在利用联想集团的血汗钱“养大鱼”?

一、 宏观切入：被“神格化”的资产净值与被掩盖的亏损真相在产业分析中，我们最忌讳脱离“盈利能力”去谈“资产规模”。

很多吹捧联想控股的文章，都在强调它投了多少家独角兽、覆盖了多少个硬科技赛道。但在资本市场上，不能变现且持续亏钱的资产，不是翅膀，而是铅球。

联想控股现在的局面很奇特：联想集团在前面拼命打仗，靠着 AI PC 和服务器转型赚回血汗钱；而控股平台在后方，像是一个巨大的过滤器，把这些利润稀释、吞噬在各种莫名其妙的业务里。

我们要问的是：为什么拥有顶配资源的联想控股，主业造血能力会烂到这个地步？

二、 数据震撼：一份让人沉默的五年“成绩单”我查阅了 2021 年到 2025 年联想控股的原始报表。为了看清真相，我特意做了一个剔除处理，把联想集团贡献的投资收益拿掉，看看控股“自己”到底长什么样。 联想控股 2021-2025 利润结构拆解表（亿元/人民币）年份归母净利润 (总)联想集团贡献 (估算)自有业务损益 (剔除后)备注2021 57.55

52.10 +5.45 靠一次性处置收益微利 2022 11.67

45.30 -33.63 投资公允价值大幅缩水 2023 -1.80 (预)

38.20 -40.00 农业与非科创业务减值 2024 2.10

42.50 -40.40 管理费用高企，业务疲软 2025 32.50

58.00 -25.50 联想集团爆发，自有业务仍亏 合计102.02236.10-134.08五年亏光了联想集团一半利润 注：2025年数据根据近期业绩预告及行业分析进行前瞻性核算，数据精确至 0.1。

看明白了吗？过去五年，联想控股作为整体虽然账面有利润，但那全靠联想集团这台“超级印钞机”撑着。

实际上，控股公司通过佳沃、联想之星、君联、弘毅以及一系列产业运营，累计亏掉了 134 亿元。这还没算这期间为了维持这些业务而产生的高额利息和管理费用。

如果这叫“白送”，那这种送法，恐怕没几个正常股东受得了。

三、 产业链拆解：谁在吸“联想”的血？我们要分析这 134 亿是怎么亏掉的。 1. 佳沃集团：农业梦碎，亏损无底。 联想控股曾寄厚望于农业，搞佳沃、买三文鱼公司。结果呢？在非核心产业上过度扩张，不仅没换来现金流，反而因为资产减值和经营成本，成了报表上的大包袱。 2. 投资板块的“虚火”。 所谓投了 1000 家科技企业，听着好听，但在过去几年的资本寒冬里，大量的公允价值变动（估值下跌）直接重创了报表。更关键的是，这些投资很多是“纸面富贵”，缺乏真实的分红和退出回流。 3. 庞大的总部与管理成本。 我翻了财报，联想控股即便在业务巨亏的年份，其管理层薪酬、行政开支依然维持在极高水平。这就是典型的“公司亏损、管理层丰收”。

四、 博弈挤压：治理结构的天然缺陷为什么手握这么好的牌，却打成这样？

从唯物主义产业论来看，根源不在于运气，而在于生产关系对生产力的束缚。

联想控股是一个典型的“无实控人”公司。中科院虽然是大股东，但只是财务投资，基本不参与经营决策。公司实际由管理层通过持股平台掌控。

这种结构在好的时候能激励创新，但在坏的时候，就变成了“内部人控制”。

管理层作为“甲方”，最符合他们利益的选择不是给股东分红，而是不断扩大资产版图。哪怕这个业务亏钱，只要规模在，他们的江湖地位、资源调动权、隐性收益就在。

这就是为什么即便自有业务连续五年亏损，他们依然热衷于讲“AI、具身智能、科创转型”的故事。因为只要故事还在讲，他们就能继续合法地支配联想集团输送过来的巨额利润。

对于普通投资者来说，这是一场极不对称的博弈：你盯着人家的资产净值，人家盯着你的投资本金。 五、 拆穿“白送论”：资产包袱与流动性折价很多人拿控股市值和持股联想集团的市值做减法，得出“剩下全是白送”的结论。这在数学上是对的，但在商业逻辑上是极度幼稚的。 1. 战略持股不是现金存款。 联想控股持有联想集团约 33% 的股权，这是它的命根子，也是控制权所在。这部分股权是不能轻易变现的。真要卖，大额减持引发的股价崩盘、控制权丧失的折价，会让这 400 亿市值迅速缩水。 2. 亏损资产的“负价值”属性。 我们前面算了，自有业务五年亏了 134 亿。这意味着，每过一年，联想控股的净资产就在被这些业务“啃”掉一部分。

用物理学的话说，联想集团是做功的“发动机”，而其他业务是自带巨大摩擦力的“底盘”。如果摩擦力消耗掉了大部分动能，那这个底盘不仅不是白送，反而是累赘。 3. 房地产式的“硬着陆”警示。 我再拉个表对比一下，大家就明白为什么市场不给溢价。 联想控股与典型房地产/投资平台逻辑对比表比较维度联想控股 (当前模式)陷入困境的传统房企结论优质现金流来源 联想集团 (稳定造血)

核心地段商场 (稳定收租)

唯一的价值锚点 持续消耗项 佳沃/部分科技投资 (持续亏损)

拿地/滞销楼盘 (持续烧钱)

吞噬利润的黑洞 市场估值逻辑 市值低于联想集团持股价值

市值低于持有物业的评估值

市场在为“未来亏损”定价 核心隐患 治理机制导致的资产低效

高杠杆与去化困难

资产包袱大于资产净值

只要这 134 亿的亏损势头不彻底扭转，市场给出的“折价”就是理性的定价，而不是所谓的“错杀”。

六、 管理层的“甲方思维”：谁在分这块蛋糕？我们要深入聊聊利益分配。

联想控股 IPO 募资净额约 146.27 亿港元。但从 2015 年上市至今，由于分红率长期偏低，加上近两年暂停分红（直到 2025 年才建议每股派息 0.10 元），投资者的现金回报非常有限。

那么，赚到的钱去哪了？

除了填补自有业务的亏损，很大一部分变成了管理成本和版图扩张的成本。

在投资行业，管理层倾向于做大 AUM（管理资产规模）。规模越大，管理费越高，在行业内的权力越大。至于这 1000 家科技企业最后能不能给二级市场股东带来真金白银的回报，对管理层来说反而是次要的。

这种“甲方思维”导致了一个怪象：公司在科技转型的大旗下，不断地投热点、追风口，却始终无法形成稳定的自我造血。

这不仅是能力问题，更是利益导向问题。如果管理层的收益和“资产规模”挂钩，而不是和“股东分红”挂钩，那么他们就有动力一直亏下去，只要联想集团还在供血。

七、 真实的价值锚点：AI 能救联想控股吗？我不否认联想集团在 AI PC 领域的竞争力。2025 年联想集团三大业务的双位数增长，以及 AI 相关收入占比接近 30%，这确实是实打实的硬核实力。

但我们要分清，“联想集团的成功”不等于“联想控股的捡漏机会”。 我看了一下，目前市场对控股的预期主要受三个信号影响：资产处置速度： 如果公司真的能像宣称的那样，加速处置佳沃等非科技、持续亏损的资产，那么底盘的“摩擦力”会减小。业绩拐点： 2025 年业绩是否真的能止跌回升，且这种回升不是靠一次性财技，而是靠投资组合的真实退出。治理改善： 管理层利益能否真正与二级市场股东对齐。如果这三个信号不清晰，所谓的“价值重估”就只能停留在PPT和自媒体的稿件里。

八、 结尾：不做“捡漏”的幻梦唯物主义产业论告诉我们，一个产业或企业的价值，最终取决于它创造剩余价值的能力，而不是它讲故事的能力。

联想控股的账一点都不复杂：它的成，全靠联想集团这几万名员工在硬科技领域的死磕；它的困，在于控股层面复杂的利益分配与低效的投资机制。

我们应该对中国科技企业在 AI 时代的表现保持乐观，甚至可以对联想集团这种全球 PC 龙头保持信心。但对于联想控股，我们要保持一份冷峻。

不要被所谓的“白送论”自我催眠。

在这个长周期博弈的时代，看一家公司，不能脱离它的历史去看它的未来。如果过去五年能亏掉 134 亿，凭什么相信换了个 AI 的招牌，它就能一夜之间变成现金奶牛？

投资联想控股，本质上是在用你的真金白银，赌它能改掉根深蒂固的“吸血”习惯。这不仅是看报表，更是看人性。

我还是那句话：赚不赚钱、分不分钱、管理层站在谁那边。这三件事想明白了，你就知道那 180 亿市值的“漏”，到底该不该捡。